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凱豐投資吳星:高效率+低成本,堅定看好中國

好買說:近三年來凱豐的股票盈利一直在持續進步,運用多樣性的交易組合進行更細顆粒度的研究,研究框架明確為“五好”的標準——好賽道、好公司、好產品、好結構和好價格。展望未來,吳星認為在中美摩擦中,人民對美好生活的向往加上資金的趨利性,是中國必勝的兩大根本因素。

七年間,私募行業從蹣跚起步到飛速發展,從高歌猛進轉為規范理性,一批批恪守契約、審慎盡責、業績卓越的公司,憑借自身對市場的洞察及對投資理念的堅守,從灰暗的角落躍居歷史舞臺的中央,成為大資管中發展勢頭最為迅猛的一股力量。

身處資產管理大時代的風口,凱豐始終秉持初心,抓鐵有痕,踏石留印,堅信鍥而不舍,久久為功。

在凱豐投資2019投資者年會上,凱豐投資董事長、投委會主席吳星就業績回顧、投研框架、宏觀解讀等方面給現場嘉賓帶來精彩分享,本文為吳星“勇毅篤行,同向同心”演講實錄。

我和凱豐都有幸在這個偉大的時代,讓我們勇毅篤行、同向同心,堅定地一起走下去。我們希望員工與公司同力(利),凱豐與客戶同向,大家與國家同心。

——吳星

非常感謝大家能過來,謝謝大家。接下來我想講今年的一些歷程,介紹下我們這一年發生了什么,做了哪些事情,或者數據上呈現了什么,包括我自己對一些事物的思考。非常感謝各位能等到現在聽我的發言。

大家看一下細分數據,凱豐的商品期貨、債券一直都有不錯的盈利,但是股票這幾年一直在持續進步,股票的結構持續優化。

2017年是比較大規模地做股票,因為我們從商品期貨出身,主要以周期股為核心,2018年開始有大的優化,2019年整個市場慢慢平均化,消費、TMT等板塊持股都在增加,但是我們基本上在行業配置上選擇偏中性,不去過度漂移。

這三年其實對我來說也是進化的過程,而進化中也有個自我否定自我顛覆的過程,但為了客戶的長遠利益,為了公司的持續發展,為了心中更遠的夢想,我們必須前進。這個前進的過程中我們必須不斷學習、修煉。

分享一下我們的學習路徑,最初我們以周期股為核心,持倉分布逐漸分散。2018年大家可能看到我們出現在一些公司的前十大流通股名單,但我們堅持需要建立起一套有凱豐特色同時適用于股票市場的投資框架。我們總結出了“五好”的股票投研框架。

學習的過程必然很辛苦,我今年迄今為止可能聽了200到300場內部路演,交易時間以外幾乎排滿,連星期天都還有宏觀策略交流。今天上午一個記者問我,投資主要靠天賦還是后天學習?我覺得我可以很確定地回答,靠勤奮,靠后天努力不斷學習。

1

凱豐的能力進化:

期貨“生與死”,股票“榮與枯”

期貨市場是一片紅海,股票則是藍海。

我講一下從期貨投資到股票投資的過程和心得。

我經常談到,期貨市場是生與死,股票市場是榮與枯。我們來看這樣幾個數據。

2014年到2019年間,期貨市場平均收益率都是-3%多,這是純手續費。股票市場,2014年到2015年指數收益率分別是48.08%和16.35%,2016年則是-13.13%,2017年是14.89%,這些數字我暫時沒有扣除手續費,但即使扣掉了也一樣是有正有負,而整個期貨市場永遠是負的。

凱豐從2014年到現在做期貨沒有虧過,我們的本質就是做出阿爾法。期貨是一個死局,對所有參與者來說它是紅海,而股票是藍海。

2016年我們確定了股票一定要按照基本面深度研究、價值投資的方向去做,我們的投研框架為什么要轉型?因為它是一片藍海。可能對散戶而言股票是紅海,但對凱豐而言股票市場就是藍海。

我們為什么能在期貨市場做出阿爾法呢?有幾點是我們現在可以借鑒的。

2

跨資產實踐:多樣性的交易組合

我們要在確定性的小行情里搞出確定性的收益。

期貨的交易組合具有多樣性。比如套利,股票要做蝶式套利很難,但期貨很方便,比如我們可以買1月和9月大豆,拋5月的大豆,穩定地賺幾個點的利潤。還有跨月套利的應用,最近我們在討論豆粕月差在130-140會顯得有點高,如果哪天回到90點100點左右,我們就可以嘗試移倉操作賺取價差。

這個策略操作可能只有1%的波動,但我們卻要要討論好久,研究很多細節。而在股票市場里,一只股票一天很容易就可以漲2%,所以做股票投資的人可能會不那么容易理解為什么在期貨投資中需要為了1%機會討論個好幾天,花幾個月時間研究,但我們就是這么干的。

因為我們只要能確定把1%拿到,而它是把所有外部因素(杠桿等)都刨除不計,把這1%再放大個10倍。一次10%,一年抓住五次,就是50%了。有多少人有50%的業績?

為什么我們敢放大10倍呢?因為是套利,風險有限,在確定性的小行情里搞出確定性的收益,有什么不敢放大的呢?這就是通過很多零碎的東西,“積小勝為大勝”。

期貨投資具備多樣性交易組合,有期貨的杠桿,加上多空持倉,還有期權工具,所以我們做期貨的人對工具從不拒絕,我們愿意嘗試像期權這樣的工具。

只要把最核心的確定性、最好的想法用最合適的工具去表達出來,對我們而言就很好。這是期貨交易對細節提出的要求。

任何一場小戰斗,你用小刀還是大刀,還是用槍或其他武器?做期貨的人經常需要研究,我們是用刀捅效率最高,還是用長槍捅更合適?要達到同樣的目的,如何做效率最高?我們天天研究的是這個。

多樣性的交易組合是我們在期貨投資里天天要琢磨的事情。

跨資產實踐:更細顆粒度的研究

我要的是日度或周度的數據,實在不行的話,月度是我能接受的最低要求。

第二點,正因為我們要弄清楚這么細致的問題(用小刀還是大刀),因此期貨投資需要更細顆粒度的研究,嚴格來說時間要精確到日度。

一周更新一次數據或給出一個觀點,我們完全接受不了。

所以為什么我們每天都在各種群里交流?任何有關信息一出來就要迅速交流,因為交易環境根本接受不了信息遲滯。

這時候可能有人會問我,如果你們做股票怎么跑得出來(阿爾法)呢?我說如果我們股票的數據都以日度為單位的話,還能跑不出來?

如果期貨一兩個月的數據出來了我們都不知道,那我們怎么活我不知道,等于把命交給別人。我們期貨投資出身的人根本接受不了等幾個月看季報,或者需要什么信息要等給董秘打電話。別等到給董秘打電話,你需要找到其他渠道。

總的來說,我要的是日度或周度的數據,實在不行的話,月度是我能接受的最低要求。

目前常態而言,做股票研究數據會是季度更新。如果凱豐把這個研究的時間周期縮短,用現在大家都很熟悉的一個詞來描述,就是“高頻打低頻”。研究跟蹤改為高頻策略,更高頻的研究是為了服務低頻的交易。大家都聽過,但為什么沒人做呢?因為高頻難做。

但你們以為以前期貨就好做嗎?期貨以前也很難做,只是因為期貨投資公司越來越強,所以這些打法慢慢就出來了。

沒有誰是一開始就有成熟的方法論的。

比如你去看現在新上的一些期貨品種,以前紙漿的庫存數據也搞不清楚,從去年8月開始有人去統計紙漿庫存,之前沒有的。鐵礦石、螺紋鋼的庫存數據以前也沒有準確的,統計不出詳細的數據,包括現在化工很多品種也很難統計清楚。但是再過五年,可能都統計出來了。為什么?因為各個投資公司、貿易公司花了大量人力物力去鋪路。

股票太多了,沒有那么多人去鋪。3000多只,你怎么鋪?現在期貨我們有70個品種,也一樣要鋪啊。這時候就要選擇,哪些值得我們投入精力去做,我們就去鋪。

我們鋪了大概30個品種,有些品種我們在期貨里面也沒挑,雞蛋、蘋果、紅棗,我本人好像一手都沒做過。期貨才70個品種,我們也排除了很多,只選了30個左右性價比較高的。

期貨里面需要算平衡表,基本上一個禮拜要修改一次。就像今天有個有色研究員還在說,鋁到年底的去庫量可能比之前預估的要高個3-5萬的水平。什么概念?全球需求量大概七千萬噸的水平,現在高了3-5萬。他就說老板,這個數據和預期的有些不一樣,現在現貨市場有些敏感。

對凱豐做股票研究的同事,(原本需求量)五千萬的東西,多了一百萬你可能無感,資金量多了你可能也未必能敏銳捕捉。要如果是期貨市場資金多了,你每天都能看到持倉量(的變化),你馬上就要去看持倉分析,看是誰做多誰做空了。

跨資產實踐:極度求真的態度

我們需要層層深入、抽絲剝繭地去發現問題,這樣下來踩坑概率就小得多。

期貨投資還有一點非常重要,我們對概念性、流于空泛的東西很難接受,我們懷有極度求真的態度。

任何期貨投資故事,永遠都有兩個極其相似的版本,隨便誰都能找個理由來試圖忽悠你。任何時候多空都有兩套非常有吸引力的講法,我們怎么判斷是多對還是空對?我們對精度的要求要達到95%以上。在股票市場,大部分人都是做多的。

股票市場中有很多概念、主題,而期貨投資出身的人自帶較強的鑒別能力。我們需要層層深入、抽絲剝繭地去發現問題,這樣下來踩坑概率就小得多。

我們要把期貨市場中對“死”的理解,盡可能原封不動地搬到股票市場中。假如我們研究50只、100只股票,可以看作(期貨)加了50或100個品種。我們10個期貨研究員跟蹤30個品種,我30個人就能看100只股票。

但是兩者對研究要求要一致,需要按照期貨研究的顆粒度去跟蹤。即使不要求日度數據,也起碼要求細致到周度或月度。

你要用期貨中產業鏈研究的方式,保持多元化的信息來源,追蹤上下游數據并且多渠道相互驗證,判斷企業在上下游的議價能力,按照這樣的標準去完成研究工作,而不是凡事問董秘。

以上都是出自對“死”的理解的一些延伸。我們要把期貨中對“死”的理解,應用到股票市場,一定要嚴格復制過來。但是股票市場和期貨市場最大的不同,是對“生”的理解,這一點我感觸也非常深。對期貨中“生”的理解我們要拋棄一些,我們要大膽地去想象,建立對股票的“生”的理解。

我們能根據好賽道、好公司等標準去找到有行業上升空間、有發展前景的股票,想象在股市中“躺贏”。期貨能躺贏嗎?很難。

一個公司可以從一個億做到一萬億,期貨市場能嗎?哪個期貨品種能從一塊錢做到一百塊?基本上沒有。股票中一個好的賽道可能有很大的容量,而期貨市場沒有。

如何去理解股票市場的“生”?從哪些維度去理解它的“生”?

期貨研究的核心是什么?供需平衡表。股票的核心是什么?是“生的可能”

而這就是凱豐投研理念的確認再出發,這也是我今天最想講的內容。

 3

股票投研能力的進化

目前我們股票研究框架已經明確為“五好”的標準——好賽道、好公司、好產品、好結構和好價格。

怎么“生”呢?這幾年我做投資也很有感悟。

我們剛開始做股票,為了分散風險,選擇了行業和個股分散,目的是不想在單個標的暴露太多風險敞口,更加穩健一點。現在我們行業依然分散,但個股集中度在提升,這個過程體現的是我們對股票的理解逐漸深入,持倉更合理,業績也更穩定。

最早的時候我們做周期股,一些研究員路演的時候都會提到一個“行業空間”,周期股可能基本上沒有很大的行業增長,比如鋼鐵行業現在用量大概十億噸,十年以后可能就七八億了,再增加的幾率不是很大。

這就是“配置”,最核心是找到好股票。但你別嘗試找個周期股然后躺著,周期股不大可能會“躺贏”。

對于股票“生”的理解,在內部我們一定要慢慢強化,不斷去尋找“生”的可能性。

不能全部用期貨的思維,周期股、成長股在你眼里一樣,那就不行。那樣你永遠都買不了成長股,一看估值100倍,就過了。 

張琨總在前面演講中提出“行業均勻,個股集中”,個股不集中難以做出阿爾法,但你怎么才敢集中?那就要求你研究足夠細致、理解足夠深入。我非常認可這個態度。

如何選股呢?目前我們股票研究框架已經明確為“五好”的標準——好賽道、好公司、好產品、好結構和好價格。

總結一下就是這個圖。

我們對這些年投資經驗的總結,就是通過深入的細節研究提高對事物理解的專業性,通過對標的、行業、資產、市場不同層次的對比分析,鎖定最佳配置,利用最佳工具建立投資組合,提高對投資機會把握的確定性,實現穩健的價值投資目標。其適用于所有資產、所有市場。

現在公司的治理結構越來越完善,投委會和市場委員會雙線機制運行,公司進入職業化管理軌道,管理效果逐漸體現。我和公司全體員工會繼續前行,以優異的業績回報大家的信任,我相信我們能做出持續穩定的阿爾法。

 4

宏觀解讀:

中美貿易摩擦的必然性、長期性、復雜性

長期而言我是較為樂觀的。習近平講了一個最核心的東西,“人民對美好生活的向往”。

宏觀的解讀前面高總已經講過,我簡單談談個人看法。

今年三月份我有一場公開演講,當時強調了一個概念叫做“戒定慧”。“戒”指戒止約束,劃定范圍,放下不去做某些事。凱豐要專注研究交易自身領域,深挖產業細節,做投資要戒,做公民也要戒。

“定”是指心專注于一境而不散亂,在限定范圍內集中自身優勢,實現價值。我上次重點講了一下國家在哪些地方做了“戒”,哪些地方做了“定”。比如說一系列反腐舉措是“戒”,醫療方面我們在“定”。未來我相信教育體系改革、“一帶一路”都會是國家持續要做的事情,前提是我們從2012年到2017年有很多約束,比如說房地產領域的“戒”。

現在中美貿易問題比較大,用新華社的說法就是“艱巨性”,我沒有寫艱巨性,我寫的是“必然性、長期性、復雜性”。未來世界經濟進入存量博弈階段,經濟發展趨緩,但是這里算法起到關鍵因素,一是用購買力平價(ppp),我們是美國的大概1.5倍,如果按美元計價美國是我們的1.25倍,我們按哪個算?都可以。

最好是我們按美元計算也超過了美國,大家可能就沒有那么大爭議。如果按美元計算也超過了美國,我們基本上可能按購買力平價計算是美國的2.3—2.4倍。

這里有一個全球領導力的數據,顯示中國的領導力比美國大。現在我們看到特朗普在干什么?退各種群,因為支付不起維護群的成本和費用,這也表示美國的領導力在逐步削弱,對盟友在不斷打壓。這可能未必是戰略層面的問題,一個商業領域的人突然切換到國際政治中來,他可能會出很多“臭棋”。

而中國的領導人都是從縣市地方到中央逐級培養出來,具備一定戰略眼光,可以說政治制度決定很多戰略層面的問題。

它的復雜性之一源自意識形態。比如近期美國國會眾議院通過了“香港人權與民主法案”,中國各方面對此也有明確表態。

我們是民主集中制,習近平最近在歐洲講到“西方民主話語的破產”也在談相關的話題。西方國家不一定完全認可我們,我們其實也不一定認可西方國家的治理。

馬克龍前段時間講了“帝國主義或已終結”,說明西方政治家也在思考這個問題。高濱總在前面的演講也有提到歐洲的300%的赤字跟GDP的比例。

從我們來看,這體現的是意識形態跟制度層面都有明顯差異。剛剛高總也提到,我們GDP跟美國GDP有巨大的互補性,但是美國跟歐洲、日本的GDP其實沒有互補性,因為我們二者互補性很強所以存在巨大的復雜性。

長期而言我是較為樂觀的。習近平講了一個最核心的東西,“人民對美好生活的向往”。大家去理解一下這句話有多大的深意。哪個不想好?印度也想好,中國也想好,“一帶一路”上的人民也想過好日子,誰想打仗,誰打得起?

軍事上的發展是必須的,因為這是最后的底線,但人民對美好生活的向往是本質。“讓美國再偉大”不就是人民對美好生活的向往嗎?這是中美博弈的本質問題。

宏觀解讀:

中國的必勝:高效率+低成本

現在我們基建存量大、效率高,除此以外我們投入也大,效率高可能高兩三倍,投入可能有四倍到五倍。

我對國家保持高度信心有幾個因素,一是高效率。基建存量大,發展快,效率高,投入大,未來會持續拉大優勢。沒有基礎建設,企業能有效率嗎?效率的提高在于先要有固定資產投資,企業要擴產能先要有這個,三五年以后慢慢賺錢還錢。先要存到糧食,有糧食不慌。

這些年中國政府一直在承擔各項基建投入,我們的赤字一萬億人民幣,和美國的GDP差異是多少呢?假設按美元算,GDP差30%左右。但是我們的赤字差六七倍,這些錢都搞基建和固定資產投資,它是需要30年或者15年以上的折舊,當然會產生資金缺口。

政府還有各項舉措在降成本,這些數據比如說鐵路里程全球第二,高鐵全球第一,全球十大最長跨海大橋中國占到了五個,隧道也是世界第一,這些都提高了經濟與各種要素的流通,我們人的溝通效率高了。機場我們也在投,這些也不是個人、民企在投,都是國家投,所以能不赤字嗎?

我們的赤字花在固定資產投資,西方是花在消費。我們的存量很大,發電量躍居世界第一,互聯網寬帶訂閱量世界第一,總通信基站數全球第一,5G專利數全球第一。我們看舊金山灣區大橋維修、波士頓大開挖的數據,每公里成本都比較高。

現在我們基建存量大、效率高,除此以外我們投入也大,效率高可能高兩三倍,投入可能有四倍到五倍,這樣持續發展下去什么概念?這就出現一個問題了,錢從哪來?

基建增速快,城市化進程也很快,今年年初有一個很重要的措施,國家開始鼓勵100萬到300萬人口的城市發展。

我們還在布局新基建,5G的基站非常多,鐵公機設計完以后還要搞停車、冷鏈等等,這樣能讓車開得更快,有路沒有地方停車,車就堵在車上,有什么用呢?所以你可以看到國家的新基建,5G、通信,大基建完成之后的一些軟裝,包括現在慢慢提出來的鐵路線要連到工業園區的比例,很像比如說裝修房,硬裝搞完了,現在就是在搞軟裝。這都屬于基建。

我們的發展思路和路徑非常清晰,比如智能停車,可以把停車場一個車位變成2.2個車位,同樣的地方可以新增1.2個車位停車,這都是國家在發展的,然后冷鏈系統,可以支持扶貧,促進農產品的運輸與存儲,比如說現在秋天水果上市了,你賣不掉怎么辦?如果有冷鏈可以通過季節平滑,可以不用進口其他國家那么多的水果。

降低成本方面,目前國家在怎么做?我認為本質是控制房地產的吸金能力,把房地產的資金從房地產市場慢慢擠出到實業來。不是以打壓房價為核心,而是以控制房地產的吸金能力為核心的一個房地產管控措施。

中國還有低人力成本,包括工程師紅利,土地方面,這一點中國很厲害,我們在城市可能成本還比較高,但是在工業園區成本很低,我們有全球最多的工業園區,2500多個開發區,國家級園區550多個,這都是實實在在做的事情。

這兩年的減稅措施,去年對市場不看好的人主要就是不相信政府會減稅,但是今年的政府減稅力度我相信今年三月份的時候遠超大部分人的預期,至少超過我的預期。為什么?因為中美(貿易摩擦)的必然性,這時候應該干什么?既然長期存在困難,領導就會以身作則,這個很容易理解。

我們的通訊網絡成本也很低,未來會給智能AI的發展帶來非常大的幫助,國家做基建其實本質是通過規模水平大、投入大、效率高,來助力高科技,新基建對高科技也有非常大的幫助。美國要打擊中國應該怎么做?其實來來回回也就是這些維度,最先打擊的就是中興通訊,因為他有硬件發展的可能性,之后打擊華為,限制華為相關的互聯網應用的發展。其實按照這個邏輯去想,很明顯還有哪些是風險點暴露在外面?一些中概股、阿里等等會不會是別的打擊對象?你相信美國會妥協會投降嗎?如果你覺得會,你更應該做什么呢?

美國能打擊的幾個點可以很清楚羅列出來,我們做基建需要錢,如果我們選擇像日本一樣印錢可不可以?其實也可以,但是如果有人愿意買你的基建,愿意投你的基建,你覺得是哪個效果更好?目前我們肯定是希望是第二條路徑,而不是印錢,所以我們能看到今年金融開放的力度、速度和效率。

我們的困難在哪?硬件上半導體短板,軟件比如缺乏優質有競爭力的企業,還有資金缺口,來自外部環境比如美國的打壓等方面。這次中美談判其實把這些點都提出來了,不能抱有幻想,只是時間點的問題。

AI技術領先全球,具有龐大的數據基礎和人才儲備。科創板的設立為具備先進核心技術壁壘、產業自主性較強、有潛在進口替代能力、研發投入較高且初期成本壓力較大的企業,提供資本市場支持,這些都是國家在做的事情。

宏觀解讀:資金的趨利性

人民對美好生活的向往加上資金的趨利性,是中國必勝的兩大根本因素。

我們看看現實的數據,資金是趨利的。你可以看到中國如果匯率不貶值,擁有良好的信用背書和利息回報的中國債券近幾年也成為海外機構追捧的優質標的。MSCI、股市也很有吸引力,這些東西我們通過日常交易有非常強烈的感受。

這是境外機構購買中國債券的托管存量數據,我們的債券團隊、我們的系統都可以跟上顆粒度比較細的日度、周度數據,股市我們每天只要天天在里面看,也可以感受到冷暖。

人民對美好生活的向往加上資金的趨利性,是中國必勝的兩大根本因素。

這是習近平的一些出訪活動,數據來自人民網。我們國家還在做什么?團結一切可團結的力量。

我們要團結誰,“一帶一路”的兄弟,東盟、日韓、日本、印度,包括領導人又去印度跟尼泊爾。我們要從哪些地方找錢,從哪些地方釋放更多產能,其實非常清楚。

 5

結束語:勇毅篤行,同向同心

人類同源的本質使得我們能團結一切可以團結的力量,構建人類命運共同體。

最后做一個小總結。

國運關系到每一個中國人的前途,現在中美兩個大國步入了“你中有我、我中有你”的競合階段,是兩種體制、兩種文明的對抗,具有長期性、復雜性、艱巨性,要有清醒的認識。

我們在基礎建設及5G等新基建方面效率明顯,進行了大量的前瞻性投入,為未來發展奠定了基礎;從成本端看人力成本有一定優勢、工程師紅利仍在,正逐步通過各類舉措減稅并降低實體企業資金成本,國家制度的持續改革以及對短板的不斷完善,讓我們更加堅定的看多中國。中國人民對美好生活的向往、世界人民對美好生活的向往是最底層的邏輯。人類同源的本質使得我們能團結一切可以團結的力量,構建人類命運共同體。

今年國慶,很多人都發出了“此生無愧入華夏”的感嘆。就像巴菲特說的,你首先應該慶幸生在一個偉大的國家,所以我和凱豐都有幸在這個偉大的時代,讓我們勇毅篤行、同向同心,堅定地一起走下去。我們希望員工與公司同力(利),凱豐與客戶同向,大家與國家同心,謝謝大家。

免責聲明:本文轉載自凱豐投資,文章版權歸原作者所有,內容僅供參考并不構成任何投資及應用建議。

風險提示:投資有風險。相關數據僅供參考,不構成投資建議。投資人請詳閱基金合同和基金招募說明書,確認您自覺履行投資人的各項義務,并自行承擔投資風險。

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